《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的(de)背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出(chū)现一(yī)定修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的(de)产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要(yào)。我们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持(chí)和(hé)发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智能家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么：乱战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的(de)下(xià)限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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