摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批(pī)额(é)度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了(le)连续(xù)13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应(yīng)居50克有多少参照物图片，50克有多少参照物民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约(yuē)了(le)居民(mín)消费(fèi)需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居50克有多少参照物图片，50克有多少参照物民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资金(50克有多少参照物图片，50克有多少参照物jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

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