核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续回(huí)升一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复(fù)苏的(de)力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但(dàn)在(zài)持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增融资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入(rù)预期(qī)和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企业(yè)部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为基(jī)建和制造(zào)业等(děng)政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全年政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年(nián)度末提(tí)前(qián)下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则(zé)已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的(de)稳定(dìng)性和持七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门仍是(shì)当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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