《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定(dìng)的(de)超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可能225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(b225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子ǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处(chù)在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食(shí)品价格下(xià)跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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