主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的(de)（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能12是什么意思的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一(yī12是什么意思)是(shì)居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半年(nián)地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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