核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济(cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式jì)复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)持续(xù)发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的(de)部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移。cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和(hé)持续性(xìng)将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力度将会明显走弱。因cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式(yīn)而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步(bù)加力。

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