王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银(yín)行股是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力(lì)保持(chí)，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是有进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息(xī)率的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值、高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的(de)中小银行造成(chéng)压力。<公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗/p>

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报(bào)告。

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