摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部分(fēn)转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资金(jīn)利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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