文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未(wèi)回(huí)落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工(gōng)具(jù)“有进有退”康师傅是哪国的牌子？，均(jūn)预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动(dòng)性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资者对(duì)于未来(lái)一(yī)个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠(g康师傅是哪国的牌子？ #ff0000; line-height: 24px;'>康师傅是哪国的牌子？āng)杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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