《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期(qī)的(de)产业政策桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑到当(dāng)前(qián)的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内的(de)政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的(de)买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估(gū)相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定的(de)修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载(zài)民(mín)族(zú)未(wèi)来的(de)新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的(de)一个特(tè)质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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