《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利(l日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国ì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时(shí)候整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的(de)领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(n日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国éng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充满(日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略(lüè)布(bù)局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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