《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术的批(pī)判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)蜡的熔点是多少度很重要的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除(chú)了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(蜡的熔点是多少度jù)和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未(wèi)来的(de)新生人口、需要(yào)关注(zhù)的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素(sù)拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于(yú)制度保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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