分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往历(lì)年4月的(de)最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。<2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天strong>我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下(xià)行(xíng)导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yó2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天u)其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会融(róng)资(zī)规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今(jīn)年(nián)以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益(yì)于(yú)居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也(yě)受(shòu)假期(qī)影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到(dào)部(bù)分释放（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利(lì)率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的(de)合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天