文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回(huí)落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回(huí)落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来(lái)了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪(xù)顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪有所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)内资(zī)金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及(jí)预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预(yù)期(qī)；银(yín)行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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