金融界5月27日消息 近日(rì)因为(wèi)昆明国资委的一封声(shēng)明(míng)，让城投债成为关注的焦点，当前地方债的(de)规模和地(dì)方政府的偿债能力已经越(yuè)来越被重视。如何如何(hé)处置地方债务(wù)？

　　中泰证(zhèng)券首席经济学(xué)家(jiā)李迅雷发文称，地方债包括地(dì)方一(yī)般债、专项(xiàng)债和包括城投债在内的各种(zhǒng)隐形债，其规模究(jiū)竟有多(duō)大，尚(shàng)有(yǒu)争(zhēng)议，但增长迅猛。包括(kuò)银行、保险、基(jī)金等(děng)在内的机构投资者是地方债的主要持有(yǒu)者(zhě)，他(tā)们普遍担心的还(hái)是城投债(zhài)务、非标等地方政府隐形(xíng)债风(fēng)险。例如，近期贵州省政府发展(zhǎn)研究中心提出，“化(huà)债工作(zuò)推进异常艰(jiān)难，仅依靠(kào)自身能力已(yǐ)无法得到有效(xiào)解决(jué)。”

　　在李迅(xùn)雷看(kàn)来，在土地财政缩水的(de)背景下，地方政府(fǔ)的财权(quán)与事权不匹(pǐ)配问题(tí)又凸显出来。在(zài)我(wǒ)国政府(fǔ)杠杆率水平(píng)并不算高(gāo)的前(qián)提下，我(wǒ)国地方政府的杠杆率(lǜ)水平确实够高了。需要调(diào)整中央(yāng)和(hé)地方(fāng)之间债务余额的比(bǐ)例关系。“今后(hòu)应(yīng)加大中央政府(fǔ)的发(fā)债规模(mó)，为地方经(jīng)济减负。”他明确指(zhǐ)出。

　　李(lǐ)迅雷认为，在当前(qián)中(zhōng)国经济转型的关(guān)键阶段，维(wéi)护(hù)地方政府(fǔ)的(de)信用，防(fáng)范区域性金融风险(xiǎn)显得尤为重要，故在城投公(gōng)司还没有与政府(fǔ)部门完全“脱钩(gōu)”之前，城投债的“信仰”仍需(xū)要保持。

　　李迅(xùn)雷建议给予困(kùn)难省(shěng)份一定的“托底”支持(chí)，在政策上大力度支持地方政府(fǔ)“化债(zhài)”。如帮(bāng)助(zhù)地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)（如城投公司的(de)借新还旧）降低债务(wù)成本、拉长债务(wù)期限（非(fēi)债券类(lèi)债务(wù)展(zhǎn)期，如遵义道桥实践银(yín)行贷款展期），通过政(zhèng)策(cè)性银行或(huò)商业银行的低息资金(jīn)来降低债务(wù)成(chéng)本，让债(zhài)务更加容易滚续。

　　李迅雷(léi)还(hái)建议(yì)，中央(yāng)政策上支持地(dì)方政(zhèng)府通过出让(ràng)国有资产来偿(cháng)债。他(tā)表示这(zhè)类典(diǎn)型案例(lì)为“茅台化债”：2019年12月、2020年12月茅(máo)台集团两次(cì)公告无偿划转(zhuǎn)上市公司共计1亿股股(gǔ)份(fèn)（合(hé)计占贵州茅台总股本8％，按当时市(shì)价计量市值约为1600亿元）至贵州国资。

　　以下文字(zì)来源李迅雷金融与投资（ID:lixunlei0722），原(yuán)标题(tí)《如何处置地方债(zhài)务的辨证思考(kǎo)》

　　截至2022年末(mò)全国城投(tóu)有息债务54.1万亿元

　　城(chéng)投平台成(chéng)为地(dì)方债务主要体(tǐ)现形(xíng)式

　　城(chéng)投债是指城投企业公(gōng)开(kāi)发(fā)行的(de)公司(sī)债(zhài)券和(hé)中(zhōng)期票(piào)据。按(àn)照新预算法、“43号文(wén)”出台(tái)明确城投债(zhài)与地方政府(fǔ)信用脱钩，城投公司定位由(yóu)地方政府投融资机构转变为市(shì)场(chǎng)化(huà)运(yùn)营主体，地方政府不再对城投债兜底。但(dàn)实际(jì)上市场仍然把城(chéng)投(tóu)债看(kàn)作由(yóu)地(dì)方(fāng)政府背书的高信(xìn)用等级(jí)债(zhài)券(quàn)。

　　因此城投公(gōng)司通常都(dōu)是地方政府下设的投融资机构(gòu)，很难完全独立成为与政府(fǔ)无关的(de)纯市场化(huà)的企(qǐ)业。城投的(de)债务主要包括(kuò)向银(yín)行借款(kuǎn)和发行债券(quàn)融资这两种(zhǒng)方式，以前一种方(fāng)式为(wèi)主，但(dàn)后一种(zhǒng)债权融资的规模也不小，到2022年末，余额估(gū)计在(zài)13万亿元以上。

　　总体看(kàn)，2011年以来(lái)，全国城投(tóu)有息债务快(kuài)速扩张，每年增速均保持在10％以上，到2022年末(mò)，全(quán)国城投有息(xī)债务为(wèi)54.1万亿元，相较2011年(nián)的(de)6.4万亿元增长了(le)7倍以上。

城投平台发债余(yú)额的增长

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图片来源：Wind， 中泰证券研究所

　　因此，城投平(píng)台实际上已经成(chéng)为地(dì)方债务的主要体现(xiàn)形式，规模明(míng)显超过(guò)地方政府的一(yī)般债和专项债(zhài)之和(hé)。城投平台中，如今，城投平(píng)台的债券余(yú)额大约为13.8万亿(yì)元，迄今(jīn)并(bìng)无(wú)违约案例，说明城(chéng)投(tóu)债仍属(shǔ)于地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)背书的高等级(jí)信用债。但(dàn)是，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的非标违约情况时有发生，银行(xíng)贷款展期、调整还贷方式的也比较(jiào)多。

　　地方政府应(yīng)确保(bǎo)城(chéng)投债按时兑付，不(bù)能轻易违约

　　当前市场对地方政府债务(wù)增长和(hé)财政收入增速下降甚至负增长(zhǎng)的现象普遍担心，尤其对财力(lì)偏弱的东北、中(zhōng)西部(bù)省份，城投(tóu)债的收(shōu)益率(lǜ)普(pǔ)遍高(gāo)于(yú)东部发达省市。2022年13个省(shěng)土地出让金对政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)利息覆(fù)盖程度(dù)不足(zú)100％（2021年只有5个），扣除城投(tóu)拿地(dì)之(zhī)后(hòu)，捉襟见肘的情况更加明显。

　　河(hé)南(nán)的(de)永煤债违约之后，对河(hé)南省乃至全国的信用债市场都(dōu)造(zào)成负面冲击，信用分(fēn)层(c五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatoéng)现象加剧，部(bù)分(fēn)经济偏弱区域被边缘(yuán)化。例如(rú)青海、云(yún)南和天津(jīn)等近(jìn)几年融资成本(běn)仍在上升(shēng)；黑龙(lóng)江(jiāng)、贵(guì)州2017-2019年融资成本大幅上升(shēng)，虽然2020年以来融(róng)资成本有所下降，但整体降幅相(xiāng)较(jiào)全国更小。辽(liáo)宁、广西、吉林、重庆、陕西、宁夏和甘(gān)肃2020年以来城投(tóu)债加权平均(jūn)票面利率(lǜ)降幅也明显不如全(quán)国。

　　当前在经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期的背(bèi)景下(xià)，投资者的风险偏好明显(xiǎn)下降。为此，地方政(zhèng)府(fǔ)应该确保城投债的按时兑付。因为(wèi)违约不仅不能解决(jué)债务(wù)问题，反(fǎn)而会恶化区域信用(yòng)环境，导(dǎo)致地方国企融(róng)资难、融(róng)资贵。从(cóng)未(wèi)来区域经济发展的角度看(kàn)，政(zhèng)府部门仍需要持续举债来实现(xiàn)经济平(píng)稳(wěn)增长，需要保持政府信用，不能轻易违约。

　　建议中(zhōng)央大力度支(zhī)持地方政府(fǔ)“化债”

　　因此(cǐ)，当前迫切需要(yào)增强城投债权(quán)人的持有(yǒu)信心(xīn)，首(shǒu)先要确保(bǎo)城投债不(bù)违约，这就意味着(zhe)城投公(gōng)司能够具备低(dī)成本(běn)的借新(xīn)还旧能(néng)力(lì)。

　　中(zhōng)央提出“谁家的孩子谁家抱(bào)”，意(yì)味着对地方债不兜(dōu)底，但(dàn)建议给予(yǔ)困难省份一定的“托底(dǐ)”支持，即在政策(cè)上大力度支持地(dì)方政府“化债”，如帮助地方政(zhèng)府（如(rú)城投公司的借新还旧(jiù)）降低债务成(chéng)本、拉长债务期(qī)限（非(fēi)债(zhài)券类债务展期，如遵(zūn)义道桥实(shí)践银行(xíng)贷款(kuǎn)展期），通(tōng)过政策性银行或商业银行的(de)低(dī)息资金来降(jiàng)低债(zhài)务成(chéng)本(běn)，让(ràng)债务更加容易滚续(xù)。

　　此外，对于(yú)地方政府可否(fǒu)通过出(chū)让国有(yǒu)资(zī)产来偿债方面，也希(xī)望(wàng)中央给予政(zhèng)策(cè)上(shàng)的支持。因为今年3月1日，国(guó)资委(wěi)在对政(zhèng)协十(shí)三届全国委员(yuán)会第五次会议第00503号(hào)提(tí)案的答复(fù)中表示(shì)，将适时出台制度规定(dìng)及操作细则，探索国有权益份额规范化退(tuì)出的有(yǒu)效方式和途径，充分发挥有限合(hé)伙企业(yè)的优势(shì)，助力国有企业创新(xīn)发展。

　　通(tōng)过出让国有企业股(gǔ)权获得收入偿还债务，典型案例为“茅台化债”：2019年12月、2020年(nián)12月茅台(tái)集团两次公告无(wú)偿划转上(shàng)市公司共计1亿股(gǔ五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato)股份（合计占贵州茅台总股本8％，按当(dāng)时(shí)市价计量市值约为1600亿元）至贵州国资。

　　在当(dāng)前中国经(jīng)济转型的关(guān)键阶段(duàn)，维护地方政府的(de)信用，防(fáng)范区域性金融风险显(xiǎn)得尤为(wèi)重要，故在城投公(gōng)司还没有与(yǔ)政府部门完全“脱钩”之前，城投债的“信仰(yǎng)”仍需要保(bǎo)持。

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