核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间(jiān)维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证10面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别0为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源(yuán)于(yú)指数的成(chéng)分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的分化(huà)决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速(sù)差(chà)值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较(jiào)一(yī)季度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和(hé)数(shù)字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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