《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复(fù)苏一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是人(rén)，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的(de)中间状态是(shì)周期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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