文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松或(huò)是(shì)破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能(néng)延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消费对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债(zhài)的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷(mí)制约(yuē)了居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示(shì)，居民(mín)对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存(cún)额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新(xīn)设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面(miàn)的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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