文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观(guān)基(jī)础充足碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)受(shòu)到了(le)一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方式主要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民(mín)的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗