摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗ong>第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来(lái)自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的(de)状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布(bù)后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融(róng)性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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