来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别>3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么(me)形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社(shè)融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度(dù)其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济的(de)货币(bì)量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流(liú)转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数(shù)据(jù)就能观(guān)察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别这一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共部(bù)门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居(jū)民负(fù)债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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