《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对(duì)一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递(dì)的(de)信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一(yī)步决策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出(chū)口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间新闻(wén)报道的(de)居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗随(suí)着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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