平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利(lì)率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.浴资都包括什么 浴资是门票吗04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也(yě)会限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)浴资都包括什么 浴资是门票吗而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明(míng)确(què)地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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