分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长(zh102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码ǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审慎(shèn)的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数(shù)走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前(qián)的判(pàn)断。我们102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码(huí)落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)有望(wàng)同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码