摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去(qù)年同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量同(tóng)比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居(jū)民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测(cè)算超储带来(lái)更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货币政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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