分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款(ku德国有多大面积，德国相当于中国哪个省ǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多(d德国有多大面积，德国相当于中国哪个省uō)增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大(dà)幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行(xíng)带来的净(jìng)息差压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在年初增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货(huò)币政策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异(yì)化的(de)基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2德国有多大面积，德国相当于中国哪个省023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

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