王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一次因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息(xī)率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资(zī)金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因素(sù)的(de)存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其(qí)他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百(enjoy可数吗，joy可不可数bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的(de)enjoy可数吗，joy可不可数投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各(gè)类投(tóu)资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融(róng)业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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