核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业(yè)数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们(men)从(cóng)今年(nián)年初以来(lái)的时间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的(de)电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业(yè)权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情(qíng)况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是目前(qián)政策关注(zhù)的(de)重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

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