平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相(xiāng)关(guān)高频(pín)开(kāi)工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额数据看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业(yè)债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规(guī)模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的新(xīn)增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年(ni青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？án)节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目(mù)额(é)度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了(le)下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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