文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算(suàn拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系)的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极(jí)的水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月(yuè)内资金(jīn)价(jià)格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出(c拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系hū)意(yì)愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变化拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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