《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期又没有定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一(yī)定的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美(měi)容护理等(děng)行业(yè)处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及(jí)服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的fú)务项(xiàng)的消费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的(de)食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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