平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(k顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉uǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融(róng)增速也应足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉)销售低迷(mí)使其增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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