核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，依(yī)赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等(děng)主要(yào)融资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能的边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就业和(hé)收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续(xù)流(liú)向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的(de)比重(zhòng)，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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