文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素fe2o3是什么化学元素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机构间流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下fe2o3是什么化学元素几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融出的(de)意愿和能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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