平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差低于(yú)前值和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自(zì)居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的(de)基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或(huò)分别达(骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价(jià)格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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