核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道(dào)在经过(guò)一季度的(de)前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)边(biān)际回(huí)落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资(zī)需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求(qiú)依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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