《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的(de)产(chǎn)业政策，基(jī)调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性(xìn开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查g)的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资(zī)者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要(yào)的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中人力(lì)资源的(de)差距，这需(xū)要从一(yī)个更(gèng)高的角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系列(liè)的重要问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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