平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于(yú)预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(pín踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮g)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年(nián)下(xià)半年美国(guó)住房租(zū)金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显示，其预计20踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮23年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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