王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不(bù)是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并没(méi)有什么(me)实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率的自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好(de)资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们(men)预(yù)期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资(zī)者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过(guò)去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎ自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好i)入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投(tóu)资者(zhě)中，真有(yǒu)些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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