分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄大(dà)概率仍(réng)会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示了一(yī)季(jì)度(dù)信贷的(de)大(dà)体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披(pī)露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在(zài)202城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌2年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是(shì)企业(yè)存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续(xù)下行带来的净(jìng)息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对(duì)货(huò)币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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