来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计(jì)出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居(jū)民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速(sù)度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门的货(huò)币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社(shè)会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速(sù)度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个(gè)月的(de)居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门(mén)是(shì)信(xìn)用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的货(huò)币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确(què)实(shí)是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yà亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断o)提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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