核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛(niú)市格局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的(de)格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去(qù)年(nián)10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业(yè)板指aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域(yù)，一(yī)季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数(shù)字(zì)基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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