平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权平(píng)均利率预(yù)期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的(de)改(gǎi)善、财产性利(lì)息(xī)收入的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际(jì)能(néng)源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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