文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是(shì)一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商(shāng)业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投(tóu)企业和(hé)科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。币值是什么意思，硬币的币值是什么意思dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用(yòng)户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离(lí)了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　币值是什么意思，硬币的币值是什么意思t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平的(de)利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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