王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一(yī)些向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一(俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转债”的(de)票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一(yī)些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他(tā)们(men)不会(huì)因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决(jué)策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了(le)过(guò)去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年(nián)期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求有了(le)一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上(shàng俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少)年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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