分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了(le)一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更(gèng)为突出(chū)，因(yīn)此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数(shù)走高使得(dé)增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善(中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来的(de)净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为全年(nián)低点，在(zài)企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据(jù)有望同(tóng)比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单　　疫情形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

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