文丨明岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文g>明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年(nián)我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民(mín)对(duì)收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能(néng)严格(gé)按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的(de)价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文)边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额(é)仍为零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体系(xì)对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了(le)一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的(de)解决(jué)办法我们(men)认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。