《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)马斯克会加入中国国籍吗场不清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调马斯克会加入中国国籍吗。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明(míng)确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么(me)最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保障(zhàng)下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的(de)差距，这马斯克会加入中国国籍吗(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临(lín)的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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