平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货(huò)市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金回落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或(huò)在(zài)下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格(gé)回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发(fā)生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气(qì)可(kě)能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

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