文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回落，央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市(shì)场过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗温，但依然处于(yú)历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资(zī)金(jīn)价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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